A | 我最近分享的那些关于 Xbox 的故事，在品牌 25 周年即将来临之际，现在听起来可能觉得有点荒谬甚至疯狂——比如我如何在 Bungie 的储藏室里成为全球首批通关 Halo 2 的人之一——但我保证，在当时这一切都很正常。今天我要给你们讲另一个故事，这是我职业生涯中最美好的游戏回忆之一。它是关于上古卷轴IV：湮灭重制版的。如果你是 Xbox 360 刚问世时的玩家，你一定记得 Xbox 360 作为“高清时代”首款主机的重大意义。在此之前的整个视频游戏历史（至少在主机端——向当时已经 1024x768 多年的 PC 玩家致敬）都处于标清阶段。

C | 新郎是霸王茶姬CEO张俊杰，新娘是天合光能联席董事长高海纯。

D | 终于，我们从 640x480（而且是隔行扫描）跨越到了 1280x720。现在听起来可能微不足道，但在当时这是一个巨大的飞跃。Xbox 360 在 2005 年 11 月凭借使命召唤：战区2、哥谭赛车计划3 以及几个月后令人惊叹的 Fight Night Round 3 取得了快速开局。但在 Xbox 360 上市初期的几个月里，有一款游戏是我们所有人最期待的：上古卷轴IV：湮灭重制版。它原本应该是新主机的首发护航作品，但后来被推迟了。我个人和职业上都对这款游戏感到非常兴奋，因为它看起来就像是我终极的中世纪奇幻 RPG 梦想成真。一个是新茶饮赛道的“新贵”，一个是光伏产业的“老钱”。

E | 因此，我在 2005 年全程主导了《官方 Xbox 杂志》（OXM）的相关报道；随着游戏和主机的热度攀升，那一年我至少去了两次位于马里兰州的 Bethesda Game Studios。该工作室通过 2002 年初代 Xbox 移植版的上古卷轴 3：晨风已经赢得了大量主机玩家粉丝，但这一次，Oblivion 被准备为一款与 PC 同步首发的 Xbox 360 游戏。（图片来源：网络）坊间称，两人“相识于青年企业家学习活动”。

F | 我在那几次行程中看到的内容——后来转化为 OXM 的专题报道——进一步点燃了我的热情。可追溯到的信息是，高海纯是二期混沌学园学员，张俊杰是四期混沌学园学员。惊艳的画面、动人的音乐，以及无论你是否在场都有日常作息的“鲜活”NPC——这一切似乎都在汇聚成某种真正特别的东西。在2024年末混沌学园十周年老友回归活动上，两人的名字同时出现在了西塘会场的老学员名单上。我每天大约有 11 个小时生活在塞洛迪尔（Cyrodiil），无需思考任何其他事情。

G | 那张名单上有270位创业者、企业家的名字。当最终到了评测 Oblivion 的时候，OXM 再次获得了独家评测权。结合杂志出版周期的提前量，这意味着我在 2006 年 1 月回到了 Bethesda 评测 Oblivion，而该作在 3 月才正式发售。每个人都知道这将是一款大作——Morrowind 确实名副其实——所以计划是在 Bethesda 待上四天，尽可能多地玩。当我到达工作室时，我被带到地下室，（再次）向 Todd Howard 打了招呼，然后被护送到一间玻璃墙会议室。

H | 在混沌学园对活动的回顾推文里，张俊杰的名字被列在第二位，第一的位置则留给了俞敏洪。房间的一头有一台巨大的电视，另一头是我的椅子和一台 Xbox 360 开发机，桌上放着一个手柄。在这场聚会上，共有18位分享嘉宾，被分成三组来做圆桌讨论。而张俊杰占了C位，独立演讲。他复盘了霸王茶姬过去几年破的局，打过的关键战役，分享了公司的战略布局和组织文化。高海纯，则是参与活动的台下听众。然后，其他人都离开了。毫无疑问，2024年是霸王茶姬的高光时刻。在混沌的同一篇推文中，写到：“霸王茶姬创始人张俊杰在最初面试混沌学园的时候，收入是19亿，但今年已经达到了300亿（wind显示2024年营收30亿），霸王茶姬现在在全球的门店数已经超过了6200家！” 而同一年的天合光能，则在光伏行业中“卷生卷死”，正承受着周期下行的巨大压力。

I | 如果只把这场婚姻理解为“新贵娶老钱”或“草根逆袭豪门”，未免太过浅表。我的任务是在回家为杂志撰写评测之前，尽可能多地积累游戏时间。

J | 我的酒店就在 Bethesda 办公室隔壁，所以我甚至不需要在往返工作室上花时间。真正值得讨论的，是这背后所映射的两种商业模式、两种周期属性，乃至两代中国企业路径的相遇。食物是帮我订好的，我在会议室里稍作休息并就餐。在四天时间里，只有我和我创建的弓箭手/盗贼相伴了 44 个小时。

K | 是的，我每天大约有 11 个小时生活在塞洛迪尔，无需思考任何其他事情：没有其他工作，没有其他责任。或者，我们也可以把这个可能严肃地探讨，转化成一个带有八卦意味的问句：对于这次霸王茶姬与天合光能的联姻，到底是张俊杰“高娶”，还是高海纯“高嫁”呢？一、“并购”优质资产这有可能是个女“慕强”的剧本。当然，只是有可能。两人都是1993年生，背景却天差地别。高海纯是含着金汤匙出生的标准“企二代”，有美国常春藤名校布朗大学的文凭，且有“最美光二代”的标签。这太棒了，是我一生中最好的游戏体验之一。我探索、战斗、潜行、偷窃，加入了黑暗兄弟会，关闭了一大堆湮灭之门（Oblivion Gates），当然，我还确保完成了主线剧情任务。我甚至在森林里找到、驯服并骑上了一只独角兽。这一切最糟糕的部分有两个：第一，必须停止游戏。第二，当游戏的最终零售版到达时，必须重新开始。但作为这款游戏是多么不可思议的证明（谢天谢地，得益于去年的优秀重制版，它现在依然如此），我在 3 月份回家后又投入了 125 多个小时，沉浸在发售后推出的每一个 DLC 和资料片中。而张俊杰10岁之后有过7年的流浪经历，睡过昆明桥洞，翻垃圾桶捡剩饭为生。（如果你好奇的话，我在 OXM 给 Oblivion 打了 9.5 分。）上古卷轴IV：湮灭重制版可以说是高清时代初期最具定义性的时刻，也是 Xbox 360 真正的“杀手级应用”——为了不错过这款游戏，你必须购买这台主机。17岁前没有受过正规教育，从废品站捡来旧书自学，给自己取名张俊杰，意为“识时务者为俊杰”。他17岁成为奶茶店员，此后一路开挂，逆袭成了市值25亿美元茶饮企业霸王茶姬的董事长。张俊杰的故事太像一个传说，这几乎独一份的流浪孤儿标签，帮霸王茶姬完成了一场当代稀缺的英雄主义叙事，并且在无形中给霸王茶姬的品牌蒙上了一层令人同情的微妙色彩。

L | 如果你读到了这里，我敢打赌你对这款作品也有很多美好的回忆。谁又不想“拯救”这样的一位“霸道总裁”呢？不过，豪门的联姻，从不是突然上头的冲动，门当户对是第一考量。希望 The Elder Scrolls 6 能够重现哪怕是一部分那样的魔力。那么，天合光能和霸王茶姬的联姻又岂是用男帅女靓、天作之合几个字就能道尽的？更何况，高海纯还是家中独女，天合光能唯一的继承人。

M | 说白了，借着联姻，天合光能、霸王茶姬大抵是要进行一场能力互补的资产重组。从行业地位看，霸王茶姬和天合光能都属于各自赛道的第一梯队，但论及行业地位及影响力，天合光能明显好于霸王茶姬。现实中，“瘦死的骆驼比马大”，即便光伏周期下行，从市值来看，天合光能的市值为394亿RMB，而霸王茶姬的市值为25.05亿USD（折合人民币176亿元）。Xbox 25 周年想要了解更多关于我二十多年来撰写 Xbox 游戏评论的回忆，请查看以下故事：局外人局内人outsiders&insiders 是我玩过的最接近“完美”的游戏对不起 Halo，但细胞分裂3：混沌理论才是初代 Xbox 最好的游戏毫无疑问，初代 Mass Effect 是三部曲中故事最好的我在全球其他玩家之前玩到了 Halo 2，差点把突兀的结局当作 Bug 上报蝙蝠侠：阿卡姆疯人院标志着“烂片改编游戏”时代的终结Xbox 360 上的 Fight Night Round 3 是高清时代第一款令人惊叹的游戏星球大战：旧共和国武士™™II：西斯领主™ 让 RPG 在 Xbox 上合法化摇滚乐队3 太棒了，我和同事把储藏室改造成了“摇滚乐队3 房”Ryan McCaffrey 是预览业务的执行主编，也是每周 Xbox 节目 Podcast Unlocked 的主持人，以及 Next-Gen Console Watch 的联合主持人。天合光能作为光伏业的老牌企业，组件出货量常年稳居全球前三，和隆基绿能并列第二，仅次于晶科能源，手握较强的技术和规模话语权。而霸王茶姬，这家从云南走出的黑马，虽然在现制茶饮赛道，其总GMV排行中已进入前四，但门店规模已难撼动蜜雪冰城的“万店帝国”。但是，霸王茶姬依然是当下时代的“现金牛”——财务状况不错，能盈利、现金流良好，资产负债率低，妥妥的优质资产。公司名称 2025年上半年营收（亿美元） 2025年上半年净利润（亿美元）毛利率（%）净利率（%）资产负债率（%）霸王茶姬 9.52 1.06 43.28 11.22 25.95 蜜雪集团 21.06 3.81 31.64 18.27 21.66 古茗 8.02 2.3 31.54 28.72 40.36 奈雪的茶 3.08 -0.17 -- -5.48 35.04 茶百道 3.54 0.46 32.6 13.32 23.15 沪上阿姨 2.57 0.29 31.43 11.16 29.63 天合光能 43.97 -4.03 5.45 -9.16 76.79 （数据来源：wind） 2025年上半年，霸王茶姬实现净利润为1.06亿美元，净利率为11.22%。

N | 在资产负债率方面，霸王茶姬的资产负债率为25.95%，远低于光伏等制造业。此外，霸王茶姬连续11个季度保持盈利，账面无带息负债，现金仍然充裕。 2025年4月17日，霸王茶姬正式在美国纳斯达克上市，成为首家登陆美股市场的新式茶饮企业。这算是霸王茶姬和张俊杰个人的里程碑。仅在上市两个月后，张俊杰与高海纯于2025年6月登记领证。

o | 二、“老钱”过冬相对于霸王茶姬，天合光能勉强算是“老钱”，还是个在周期行业冬天里等待春天的“老钱”。由于光伏行业产能过剩，光伏企业普遍陷入亏损的泥潭，天合光能也不例外。由于产能过剩，光伏组件厂商开始价格战，2025年国内组件价格下降至0.74元/W，较2022年1.95元/W累计降幅62%。更何况，光伏组件价格还一度跌破了合理的成本线。天合光能跟同行一起陷入“越卖越亏”的困境。 2025年前3季度，天合光能的毛利率、净利率分别下降至5.09%、-8.28%。 2025年，天合光能的亏损幅度进一步扩大。2025年前3季度，天合光能实现营收499.7亿，同比下滑20.87%；实现归母净利润-42.01亿元，同比增长-303.30%。与此同时，天合光能面临较大的经营压力。天合光能的资产负债率仍在攀升。到2025年三季度，天合光能资产负债率接近78%，流动负债占比较高，公司承担了不小的财务杠杆和短期偿债压力。

p | 不过讨论这场联姻谁是赢家，若只看到天合光能当下的巨额亏损，判断难免失真。事实上，一个更值得被回答的问题是：在与天合光能同一代光伏企业中，无锡尚德、英利、赛维相继倒下，为什么它还能站在今天？这是一种什么样的战略能力，所带来的结果？如果你把联姻看作一场战略重组，那么天合光能的战略选择的核心是什么？首先可以确定的是，天合光能这家企业的战略一直是长期主义的。 2006—2008年，中国光伏行业第一次迎来集体狂热。

q | 当时的行业共识是，谁能锁住硅料，谁就掌握了生死权。无锡尚德、英利等企业，纷纷签下高价、长期硅料采购合同，并同步推进激进的上游扩产。但金融危机后，硅料价格快速下跌，这些合同反而成为压垮企业现金流的“枷锁”。天合光能的选择恰恰相反：没有在上游资源上重注；没有通过长单锁死成本；更专注组件制造效率、海外市场与客户结构。这意味着，当行业周期反转时，天合光能保留了调整空间，而不是被合同与负债一同拖入深渊。如果回看天合光能过去二十年的扩产节奏，会发现一个反复出现的特征：在行业顶部，它从不跑在最前面。这让它在牛市中，常被视为“不够激进”，利润看起来不如同业亮眼；但在熊市中，这种“慢半拍”反而转化为更低的资本开支压力，更可控的负债结构，更强的现金流回旋余地。在周期行业里，这种选择并不讨喜，却极其重要。无锡尚德们的真正失败，并不只是“亏损”，而是在周期反转时，因为高杠杆叠加价格暴跌，信用评级下调、银行抽贷最终导致破产或重组。而天合光能，即便在最艰难的年份，没有发生系统性违约，也没贱卖核心资产换取短期流动性这意味着，它始终保留着进入下一轮周期的入场券。归根结底，高纪凡是个极为谨慎的行业跟随者，极少在行业顶部进行“ALL IN”式决策，也从不轻易宣称“这次不一样”。这种对失败形态的高度警惕，使天合光能在每一次周期切换中，都避免被推向不可逆的极端。而这样的一位父亲，又怎么会盲目地为女儿选择一门亲事呢？那必须是“草蛇灰线，伏笔千里”吧。

r | 三、风水轮流转如果说，天合光能所在的光伏行业非常卷，那么霸王茶姬所在的新茶饮行业则可被定义为——特别卷。 2025年的霸王茶姬，烦恼可不少。“降速”问题，是头一号。

s | 霸王茶姬在刚上市的第一周，股价一度达到了最高的39.16美元。截至12月14日，霸王茶姬的股价跌到了13.65元，跌幅一度达到了65.14%。从投资的角度来看，如果美股投资人选择6月建仓霸王茶姬的股票；那么现在霸王茶姬的仓位便处于浮亏之中。妙投认为，霸王茶姬股价下跌的根本原因在于，整体而言，新茶饮行业的护城河不深，容易受到“价格战”的冲击。今年，在互联网巨头发起的外卖补贴大战中，霸王茶姬对外坚持“不参战”策略，此次保持品牌势能，防止补贴取消后价格无法回归正常。这种考虑背后，足可见霸王茶姬的品牌，在底气上是不足的。不参与外卖补贴大战是霸王茶姬的主动选择，也可以说是被迫无奈的一个举措。由于这次补贴大战的影响，霸王茶姬净利润的增速有所下滑。2025年前3季度，霸王茶姬实现净利润1.62亿美元，同比下滑38.47%；相比之下，2025年上半年蜜雪、古茗、奈雪的茶、沪上阿姨的净利润同比增长42.90%、121.51%、73.10%、20.92%。此外，国内的奶茶竞争正在洗牌。根据壹览商业数据，2025 年上半年，26个主流茶饮品牌中仅有11个品牌门店规模呈正增长，其中蜜雪、古茗净增门店数最多，闭店数最多的品牌集中在腰部。

t | 由于打造伯牙绝弦极致效率的单品、门店大规模扩张、供应链轻型化，2022年-2024年霸王茶姬迎来了快速增长期。现阶段，国内开店数放缓、品类上新较少，霸王茶姬的增长空间遇到了瓶颈。

u | 因此，霸王茶姬开始从海外寻找第二增长曲线。从海外市场来看，根据公司2025财报，2025年第二季度公司海外已达208家门店，年初至今净增52家，但整体规模较小。

v | 海外扩张的策略能否成功，还需时间验证。当然，联姻也可以被看作霸王茶姬的“第三条增长曲线”。如今，天合光能快要触底反弹。光伏行业正在面临拐点，产能过剩即将迎来好转。

w | 7月开始，已经有市场小作文称，光伏行业正在研究收缩供给，减少产能过剩，即成立收储多晶硅料的平台。作为光伏产业链的“牛鼻子”，上游的多晶硅料环节的过剩直接影响到整个行业。

x | 12月9日，业内酝酿已久的多晶硅料产能整合收购平台正式成立，公司名称为北京光和谦成科技有限责任公司，注册资本30亿。据证券时报，未来相关企业规划保留的硅料产能不会超过150万吨。据机构预测，国内光伏多晶硅（硅料）累计产能达到369万吨。因此，妙投认为，随着硅料产能收储工作启动，光伏行业将有望维持供需平衡。随着硅料产能逐步退出，硅料也将涨价并向下游组件开始传导，天合光能也将迎来经营和业绩的拐点，日子要好起来了。从股票投资角度来看，这个时候选择天合光能，可能是个机会点。值得注意的是，天合光能成立了28年经历了多轮行业周期，霸王茶姬仅成立了8年。在2007-2008多晶硅的牛市中，尚德、英利签10年长单、百亿扩产，天合光能只拿少量硅料，押下游组件以及海外市场轻资产。随着欧美的“双反”，大批企业破产、重组，天合光能则活了下来。

y | 这些宝贵的经营之道，将给张俊杰长久的经营带来帮助。而天合光能的二代接班，则由张俊杰带来了更大的确定性。从两家所在的商业模式来看：霸王茶姬所代表的连锁茶饮，若用心经营，即便不做大，也可以存活很多年，是一个现金流良好的生意，而这，正好能平衡天合光能这种周期性行业的巨大收入震荡。硅片折射月色，奶盖浮起星尘。